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想像力限制了台灣STO的發展潛力

文/沈高毅 文化大學財金系教授、亞太區塊鏈發展協會金融科技委員會召集人

當今年11月下旬媒體大幅報導台積電市值超越南韓三星,成為亞洲最高市值的科技股時(市值約為台幣8兆元),彷彿全台股民都在享受著台灣科技發展的資本紅利。請留意,這是奠基在外資持股接近八成,投信跟本土自營商的持股都低於1%的現況。換言之,國際資本才是驅動台積電逐步攀升的大贏家。沒有國際資金源源不絕的注入,台積電也無法藉由高股價壓低募資成本,在資金成本面勝過競爭者,並透過高資本支出與研發投入,持續居於領先地位。全球資本的參與,對台灣科技業者的貢獻十分關鍵。

若將焦點從傳統證券市場轉回台灣還在「籌備規劃」階段的STO(Security Token Offerings,亦即透過區塊鏈技術發行證券型代幣募資)現況,不難發現,目前的STO規劃,建立在很多看似合理但有待商榷的假設上。舉例而言,金管會委由櫃買中心研議提出的STO施行規劃,嚴格限制了投資者的交易帳戶與資格,不僅交易帳戶需採「實名制」管理,更要求只能以「新台幣」結算。從傳統資本市場的角度思考,這的確合乎情理,畢竟資金流入台灣需要受到監管,也應避面潛在的國際洗錢疑慮。然而,這些要求跟建構在區塊鏈技術上的STO募資理念相左,實務上很可能箝制了台灣的發展能量。

首先,對交易帳戶限制,等同變相要求STO投資者僅限於在台灣接受監管的海外資金,或已在台灣開有銀行實名帳戶的本國專業投資人(須符合「境外結構型商品管理規則」的定義,包含自然人與法人)。這些專業投資者是STO的募資對象嗎?先從法人資金談起,它們普遍具有特定投資目的,例如共同基金或退休基金。這些資金在海外設立時就有許多規範,選擇投資標的時有諸多限制(例如流動性),大多缺乏將法幣轉為虛擬通貨的彈性。台灣現有約1,700檔的上市櫃公司,已經提供充分的投資選項,台股已有成熟的監管法條,而且會計準則已接軌國際。若期待這些海外的專業機構投資人轉向發展初期的STO,可能不太實際。

另一方面,國內已持有虛擬通貨的投資人(包含非專業投資人與專業投資人),大多屬於對新科技接受度高、勇於承擔風險的投資者。本文在此提出一個應屬合理的假設:在國內的虛擬通貨投資人中,「非專業投資人」比率可能遠高於「專業投資人」。這些非專業投資人較缺乏在傳統資本市場的投資經驗,也相對欠缺評估證券價值的財務知識;他們主要參考技術分析,作為買進、賣出的依據。這跟早年台股以散戶為主的市場結構類似,很多散戶在缺乏產業、財務知識下,就隨著市場起舞。

此外,參考國內數家大型虛擬通貨交易所的資訊,國內的虛擬通貨投資者約達數十萬人(粗估為40~50萬人),其中符合「專業投資人」資格的可能不到1/10。討論至此,目前滿足櫃買中心規劃的「合格」投資者,全台很可能僅有數萬人(專業投資者定義中的自然人)。在如此狹小的目標族群中推動STO募資,不但會有流動性風險(缺乏交易量),更可能因為缺乏足夠的商業誘因,讓投入的業者在無利可圖下退出市場,陷入負向循環。

總結,在目前規劃下,台灣符合參與投資STO資格的人數有限,不利發行方透過STO籌措資金。如果能將募資對象開放到全球主流虛擬通貨交易所(滿足實名制以及國際KYC/AML標準的投資人),將可帶來數百倍以上的資金活水。

以總部位於美國的Coinbase(全球前三大虛擬通貨交易所)為例,在2017年底,根據維基百科的資訊,它的用戶(虛擬通貨投資人)數就已超過1千7百萬人。Coinbase受到美國相關法令監管,在金流部分有嚴格的KYC/AML查核機制,才能順利發展至今。

若台灣主管機關願意推動國際聯盟合作,讓台灣發行的STO對接在歐、美等國法令監管下的大型虛擬通貨交易所,不但能提高募資的曝光度與成功率,在次級市場也會有足夠的流動性。相對而言,能讓平台及承銷業者產生充足的商業利益,吸引國際優質的新創公司選擇台灣募資,進而帶動產業結構升級。回顧文初所提台積電的例子,台灣科技產業實力雄厚,在投資者心中優於新加坡或香港等金融為主的市場。台灣科技新創提供的投資機會,對國際幣圈投資者也具備較高的可信度與吸引力。募資對象只能限於國內「專業投資人」嗎?想像力是否限制了台灣STO的發展格局,值得各方深思。
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