如何看待疫情下的市場復甦?

圖/美聯社

文/Esty Dwek 法盛投資管理全球市場策略主管

在經歷美股史上最快、最猛跌勢(標普500指數23天內大跌35%)後,隨之而來又是最快、最強的反彈(四周內上漲30%)。現在問題是:下一步何去何從?

我們看到許多亞洲和歐洲國家及美國某些州可能已過了疫情高峰,許多國家都在考慮5月起逐步解封。但整個過程會是漸進、交錯的,且要在新案例不致激增的情況下進行,表明過程不會是一條直線。因此,經濟復甦也將是緩慢的,向「後疫情」世界的過渡也不會是無縫接軌。

此外,基本面仍在(迅速)惡化中,我們不知道經濟形勢會惡化到什麼程度,也不知道會惡化多久。事實上,我們恐怕還需要一段時間才能準確評估疫情破壞的規模和長遠的影響。

所幸各國祭出刺激措施的速度和規模都遠勝於之前的危機,但這些措施並不能保證我們能躲掉破產和違約等新一輪負面效應。

復甦需時:

股市自3月23日低點大幅反彈以來,多數指數已扳回約五成的跌幅。這種反彈力道不禁讓人想問:這究竟是熊市反彈?還是V型反彈?時間會提供答案,但我們認為很可能會出現另一波下跌。回顧過去歷史,V型市場復甦相當罕見。

自1920年代以來,標普500指數經歷了14次熊市(以20%的跌幅定義),其間有19次熊市反彈超過15%後又再下跌。

市場復甦需要時間。只有一次熊市(1932/33年)是在一年內攀回先前高點。回顧歷史,MSCI AC世界指數在觸底後需要15個月(中位數)才能回到之前高點,而標準普爾500指數、MSCI歐洲指數和TOPIX指數大約需20個月才能爬上先前高點。市場在全球金融危機發生四年後,才恢復到危機前的水準。

標普500指數這次迅速扳回50%的跌幅,但終究難以進一步突破。在網路泡沫和全球金融危機期間,類似水準也曾是反彈的天花板。決策者比過去更積極主動的作為雖有助於支撐信心和抑制跌幅,但並無法阻止正在上演的經濟危機。

我們認為,市場目前心存樂觀地期待著2021年,然而近期的反彈並沒有反映出現實情況、未來風險猶存以及我們可能留下的傷疤。

沒錯,市場通常會先行反映經濟數據,加上又有來自政府大力的財政和貨幣政策的支持,但市場不能忽視基本面,無論是成長還是獲利面。此外,經濟活動的增速可能比預期要慢得多,這意味需要好幾季而非幾個月的時間才能挽回產出損失。

因此,考量目前為止的反彈「品質」,我們認為市場在未來幾個月還可能再次下跌。

一般而言,信用利差往往會在股市觸底之前見頂。而在經濟數據好轉之前,兩者都會開始復甦。若以企業獲利來觀察則較為複雜,在最近一次經濟衰退中,股市是在企業獲利觸底之前一個月觸底,而在前次的經濟衰退中,股市則在10個月後才見底。

此外,央行出手的規模和範圍也支持信貸市場成為配置首選,「跟著央行買 」就相當容易遵循。另雖然利差沒有達到2008年的水準,但和過去一段時間相比,已提供了更具吸引力的進場點。投資級債券則因獲得央行更多支持且違約風險更小,比高收益債更受青睞。

我們預期美國市場表現將優於歐洲,因其經濟成長及企業獲利可望較快回升。亞洲新興國家也會因率先走出危機而受益,其表現應會超過其他新興市場地區。

長期影響:

放眼復甦之外,我們還可能看到這場危機衍生的長期影響。在疫情大流行之前就開始的去全球化趨勢,未來只會加劇,因為疫情突顯出依賴全球供應鏈的缺點。醫療和國防等戰略性產業料將先行回流;而考慮到對科技的依賴度提升,保護科技業將變得至關重要。

擺脫危機之路不可能一帆風順,我們認為目前市場低估了未來的風險,以及經濟和企業獲利的現實面。我們相信下行風險依然存在,股票市場可能會持續震盪,並可能再現跌勢,主動型經理人不妨把握市場錯位的良機。在當前形勢下,謙卑和風險管理方為關鍵字。

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