央行貨幣政策的困境與對策

中央銀行第二季理監事會議後,總裁楊金龍宣布不降息。圖/本報資料照片
中央銀行第二季理監事會議後,總裁楊金龍宣布不降息。圖/本報資料照片

中央銀行第二季理監事會議不久前才召開,利率決策如何執行成為主要焦點。央行沒有對政策利率進行調整,同時表達了兩項基本態度:一是強調世界上主要的國家,政策利率多已接近或低於零,能再下調幅度也有限。二是對部分國家實施負利率的作法,表示反對的立場。

第二季理監事會舉行前,實務界對利率動向的預測,多傾向會繼續下調。因為一來第一季央行已打破利率「14凍」的穩健作風,大動作降息1碼,讓重貼現率來到1.125%,突破前總裁彭淮南時期、金融海嘯的最低紀錄,二來協助企業正常營運、避免資金大量移動影響金融穩定等支持降息的理由都還在,下調利率應屬理所當然。

而央行對於不降息的說明,主要強調經濟運作尚屬正常,通膨低緩也是短期現象,換言之,就經濟和物價這兩大層面來看,還不到需要動用利率工具的時候。

我們可以理解央行這種「除非萬不得已,非常不希望再動用利率工具」的思維,更期待政府的紓困措施、振興三倍券這類擴張性的財政政策,發揮撐起內需經濟的效果。但也要留意,央行所表達的利率當作政策工具的施展空間不大,尤其不能採取副作用相當大的「負利率政策」,此主觀期待的相反面,正好是央行必須要面對的另一問題─許多國家依舊將政策利率下調作為工具、甚至進一步採取或評估實施負利率的政策選項。

2014年由歐洲央行(ECB)開始實施的負利率政策,推出以來,瑞典、丹麥和日本央行陸續採行,歐洲周邊小國也跟進。簡言之,大國面對困境,願意主動試試看此做法的效果,小國為避免資本流入,導致本國貨幣相對強勢,迫於無奈也跟著實施。

近期以美國聯準會(Fed)前主席柏南克為主的金融學者,倡議以此激進的貨幣政策處理經濟問題,雖然反對聲浪不小,但川普總統一向支持並希望接受負利率這個禮物,如果控制不佳的疫情再給經濟致命一擊,市場預期美國採行負利率政策機率相當大,利率下調的底線並非到零為止。

央行反對這種做法的理由相當多,包括:歐元區和日本實施後,對推升通膨的預期效果不大、此做法侵蝕銀行獲利並弱化中介功能、鼓勵追求高收益讓投資人承擔了過度風險、家計部門因房價上升增加了債務負擔,以及債券及貨幣市場的流動性下降且規模縮減。簡直有百害而無一利。

上述的觀察,也許精準傳達了央行對於過度玩弄貨幣政策工具的擔憂,可是貨幣政策很難自掃門前雪,尤其與台灣經貿往來關係密切的美國,金融體系的運作以直接金融為主,實施負利率政策的負面影響如減少銀行的獲利、對存款大眾造成傷害等,主要為間接金融領域,所以台灣方面堅決反對的理由,從美國的視角來看未必如此嚴重。同樣支持負利率政策的哈佛大學教授羅格夫(Kenneth Rogoff)認為,只要做好足夠的配套措施,例如避免民間開始大量囤積現金等,深度的負利率政策仍可以有效發揮。

央行在第三度對負利率政策提出觀察與批評之餘,反對歸反對,如何因應他國採行後對台灣的影響更顯重要。

我們認為有以下幾點需要特別重視:

首先是留意國際資金流動對金融市場的影響。當台灣選擇維持利率水位不動而其他國家持續修正,並研究是否實施負利率時,已鋪下吸引國際熱錢來台套利的誘因,且除了逐利而居,湧入的熱錢勢必對匯市形成干擾,事實上,今年以來新台幣走勢相對強勢,甚至勝於主要競爭對手國的韓元,此情況上半年時,因受疫情影響又非傳統出口旺季,尚可忍受,進入了年度的下半場,出口廠商蓄勢待發,值此非常時期,對於營造一個具有競爭力的匯率報價,自然有所期待。

央行對於匯入台灣的資金的流向,一向偏於炒股不炒匯,希望資金盡可能朝股市流動,也的確,外資已成為台北股市很重要的一股支持力量。也因此,我們相當引以為傲的高殖利率表現,在疫情明顯影響了多數上市櫃企業的獲利,以及資金墊高了股價的雙重干擾下,出現修正已是在所難免。

其次,央行要開始對負利率政策的配套措施進行研究。這項政策在零利率之後還成為選項,可見各國的貨幣政策執行單位,對於墊高閒置資金成本的各種做法,一直不遺餘力。為了進一步提高資金挹注到實體經濟的可能,讓負利率政策不僅是一個選項,另外,包括避免民間將實體金錢提出,而加快對數位貨幣實施的可行探討,已是許多國家的研究重點,央行對此同樣要做好萬全的準備。

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