為什麼聯準會和你想的不一樣

市場憂心通膨蠢動,聯準會仍持續強調維持鴿派立場。圖/美聯會
市場憂心通膨蠢動,聯準會仍持續強調維持鴿派立場。圖/美聯會

在美國經濟逐漸邁向復甦,以及市場擔心通膨蠢動時,聯準會卻持續強調貨幣政策保持寬鬆的必要性。甫公布的3月份會議紀錄亦顯示,所有委員一致同意維持現行低利政策,讓通膨率持續走升,並溫和(moderate)地超過2%一段時間來提振通膨預期。由於貨幣政策的效果顯現有滯後性,不免令人擔憂聯準會是否誤判情勢,在經濟已處於復甦正軌的情況下續加柴火,平添通膨風險。

為何許多學術文獻對不斷加碼的寬鬆貨幣政策提出警示,市場、專家也憂心忡忡,聯準會卻老神在在,不僅不擔心通膨再起,反倒屢次強調物價仍有下行風險?答案有二:一是即使經歷過金融海嘯以來,與近一年為對抗新冠疫情所推出的極寬鬆貨幣政策,聯準會所關注的個人消費支出核心通膨率(PCE core inflation)始終難以達到2%的政策目標;二是聯準會制定貨幣政策時所參照的三項標準──潛在經濟成長率、實質中性利率水準等深層參數(deep parameters),以及菲利浦曲線(Phillips Curve)的型態已產生重大變化。

在1990年代,美國的潛在經濟成長率約為3.5%,維持通膨與失業率穩定的實質中性利率水準亦約為3.5%;而制定政策所依賴的基本模式,即美國的菲利浦曲線是一條較為陡峭的負斜率曲線,代表失業率和通膨率的抵換關係甚為密切且穩定。在此背景下,聯準會可用無加速通膨的失業率(NAIRU)來判定不致引發通膨問題的充分就業水準,也就是當實際失業率小於NAIRU時,表示預期通膨率將上升至警戒水平,聯準會將可能考慮採行緊縮性貨幣政策,反之亦然。

如今,美國經濟結構已不同以往,聯準會最新的看法認為2021年美國潛在經濟成長率約為1.9%,實質中性利率水準只有約0.5%,兩者均明顯較1990年代為低,這也表示當前貨幣政策的操作空間較過去縮小許多。不僅如此,2010年至2020年,美國處於史上最長的景氣擴張期,且10年間通膨率鮮少超過2%的政策目標;再者,隨著工廠外移加上勞動管制的鬆綁,讓勞工的薪資議價能力減弱,而網路等科技發展促使零工經濟興起,季節性人力需求起伏較大的企業生產成本下降,勞動成本推升物價的情況鮮少發生,導致菲利浦曲線失去應有的陡峭負斜率型態,變得非常平坦化,反映美國通膨率與失業率的抵換關係已明顯改變,通膨率不再隨著景氣變化而起伏。

基於美國經濟結構已產生質變與量變,即深層參數值明顯下滑及菲利浦曲線應有型態的消失,恐將持續經年之久,為因應不斷變化的新環境,聯準會認為貨幣政策的思維模式及實踐皆應隨之調整。

首先,在續推寬鬆貨幣政策的情境下,聯準會將通膨率政策目標調整為「長期平均2%」。此舉的考量主要是持續低通膨將導致通膨預期不斷走低,進一步讓未來的通膨率與利率維持在極低水準。當低利率環境維持過久,未來聯準會需要用降息刺激景氣時,操作空間將被極度限縮。因此,當前聯準會迫切需要拉升並建立較高的通膨率預期,使未來的通膨率能保持在長期平均2%的水準,方能重建未來貨幣政策的執行空間,與回復到以前傳統貨幣政策的操作模式,其雙元職責也較容易達成。

其次,從聯準會最新的架構聲明來看,未來貨幣政策將不再以「與最大就業水準之偏離程度為依歸」,而是改採「評估最大就業水準之短少差額」為判定標準。也就是說,在無通膨憂慮下,當勞動市場表現強勁時,聯準會將不會採行緊縮政策,貨幣政策也不再僅以失業率為單一評量準則,而是以更廣泛的就業市場表現來作綜合判定,這隱隱暗示著寬鬆政策除了要拉高通膨預期外,更帶有改善就業市場結構的意味。聯準會更強調貨幣政策的施行方向不能只考慮資產階層,還必須考慮不同族裔、不同教育水準下的不同群體。尤其是目前新冠疫情未退,勞動市場有許多弱勢勞工亟待政策協助,若聯準會貿然抽手,過早地停止寬鬆甚或採行緊縮政策,恐將對這些邊際勞工族群帶來就業障礙。

綜上所述,由於當前聯準會賴以制定貨幣政策的深層參數值已較1990年代明顯下滑,菲利浦曲線也變得極度平坦,使其政策思維與操作模式已從維持通膨穩定與充分就業,轉變為提振通膨預期、增大貨幣政策執行空間、改善勞動市場結構等多種面向。難怪儘管諸多學術文獻紛紛對不斷加碼的寬鬆政策提出警示,且在2月PCE通膨率已升到疫後新高1.6%的時刻,主席鮑爾仍維持鴿派論點,並強調會讓通膨率平均維持在長期平均2%水準。只因聯準會相信唯有如此,才能確保遭逢不可逆變化後的美國經濟,能朝往新政策目標的軌道前進。至於聯準會政策新路徑能否如願,抑或如學界與市場擔憂般會帶來新一輪經濟風險,大家不妨繼續看下去。

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