祥碩與文曄,會是佳偶嗎?

文/徐政義 中央大學財金系教授兼系主任

IC設計業者祥碩(5269)與IC通路商文曄(3036),於2月21日分別召開董事會,會後宣布兩家公司將以股權交換的方式進行策略聯盟。此次增資換股比例為1股祥碩換發文曄19股,增資後祥碩股本將自6億元提高到6.9億元,文曄股本將由59億元提高到76億元,此外,祥碩將持有文曄22.39%股權,而文曄持有祥碩13.04%股權。

此股權交換消息公開之後,引起許多的討論,焦點包括『白騎士』的議題、策略聯盟的必要性、是否產生綜效、股本膨脹與盈餘稀釋等。前三項議題已有一些券商報告以及證券新聞討論,在此不需多加贅述。近年越來越多美國上市公司透過股權交換來達成產業聯盟,甚至有取代合併與購併成為市場主流的趨勢,學術界也開始關注。本文就此交易產生所謂的『盈餘稀釋』議題,以及股票交換對公司治理的影響,提出個人的淺見。

這項換股交易對於雙方的公司治理有三點正面的影響,但目前似乎缺乏相關的討論。首先,雙方透過了換股協議取得了對方公司大量股權,成為穩定的長期投資人,有助於穩定公司的所有權結構,對公司經營績效有很大的助益,因為經理人得以專心追求公司長期發展的策略,不需要理會因為短期的波動而犧牲了長期的價值。美國的Google發展相當成功,就是因為公司控制權穩定,經理人追求長期的公司經營策略目標。

其次,由於雙方透過了換股協議取得了對方的大量股權,自然就變成了大股東。股東監督經理人需要花大量的成本,而且散戶小股東的股權太低、監督能力也受到相當限制,反之大股東的持股比率高、監督能力也較強,有利於提升管理者的經營效率,產生的效用也可以高於成本,所以大股東較有利於監督經理人,而小股東可以搭便車,一起享受監督所帶來的成果。最後,雙方透過股權交換,使得風險能夠相互分散,除了產生綜效與產業聯盟的效果之外,對於提升雙方公司的價值更有正面的影響。

關於『盈餘稀釋』的疑慮,應該是來自於雙方公司增資發行新股造成股本膨脹所產生的印象。事實上,為了保障雙方股東利益,此次的換股比率非常貼近於宣告前的市價,雖然交易雙方都發行新股,流通在外股數增加;但是另一方面,雙方的公司也都取得對方公司股權,而且兩家公司的盈餘都有一定的水準,彼此可以分享一定比率的盈餘。

透過購併或是股權交換產生短期的『盈餘增加』或是造成『盈餘稀釋』的現象,許多國外的教科書都證明不會影響到公司價值。從股東財富與利益的觀點,此點疑慮其實並不存在,重點應該要看,交易的價格是否反映雙方應有的公司價值,以及產生的綜效以及管理者追求長期策略所帶來的價值。

這項換股交易案在長期是否成功,端視於未來在產業的結盟與公司發展策略上產生多高的換股效益,以及在公司治理上是否能相互扶持與監督。

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