TOP
 
 

消蝕中的貨幣紀律

貨幣紀律於20世紀結束前,普遍受到尊重;只是自進入21世紀以來,受尊重度已逐漸衰退,正在消蝕、崩解中。圖/取自Pixabay網站

總體經濟政策主要包括財政政策與貨幣政策。在貨幣政策方面,自從1970年代貨幣學派興起後,也衍生出了一些規範貨幣政策的貨幣紀律。主要有以下三項:1.由於普遍認為中央銀行應以穩定物價為最主要職責,而貨幣供給又是影響物價的關鍵因素,故央行應注重貨幣供給的控制;2.貨幣供給之失控,主要源自央行印鈔票供政府融通財政赤字之用,因此應嚴控或限制央行對財政部的融通;3.為了避免央行屈從於執政當局的壓力,為政治服務,故而要求應賦予央行決策的獨立性。

在實務上,這些貨幣紀律於20世紀結束前,也的確普遍受到尊重;只是自進入21世紀以來,受尊重度已逐漸衰退,正在消蝕、崩解中。

聯準會見證貨幣紀律由盛轉衰

以最具重要性,且具馬首是瞻、引領風潮地位的美國聯準會為例,其先後幾位代表性聯準會主席的做法與遭遇,留下了貨幣紀律由盛而衰的見證。任期最長(1951-70)的Martin以偏向緊縮的貨幣政策及對抗物價膨脹知名,曾留下「央行是在酒會剛開始熱鬧,即把雞尾酒盆撤走的人」之名言;且曾不顧當時總統的反對,堅持升息,樹立央行政策獨立性的典範。

Volcker在1979年第2次能源危機引發美國的高物價膨脹後,出任聯準會主席。在任內不惜付出景氣衰退的代價,以大幅升息等強力緊縮措施成功平息了美國的物價上漲,貫徹央行以穩定物價為首要任務之職責。

任期次長的Greenspan,在其任內為美國帶來亮麗的經濟表現,包括經歷兩次美國經濟史上最長的擴張期、物價膨脹率低、失業率也低、股市處於榮景等;但是他對資產市場(含股市與房市)的過熱疏於處理,以致在他離任一年半後,即爆發次級房貸風暴,招致批判與罵名。接任的Bernanke,為了因應次貸風暴與全球金融海嘯,推出名為量化寬鬆(QE)之非典型貨幣政策。其作法中包括大量買進政府的長期公債,恐有牴觸對政府融通禁忌之嫌。而且,量化寬鬆創造了到處氾濫的過剩資金,再次危及資產價格的穩定。後續的Yellen與Powell基於需要,陸續推出QE減碼、退場,甚至反向升息的措施,則引起美國現任總統川普的強力反對,不僅時常批判聯準會的貨幣政策,甚至放話威脅要換掉聯準會主席。

川普對聯準會政策的批判,充分顯示他對聯準會獨立性的不尊重。所幸,聯準會迄今仍堅持其決策的獨立性;各界(含歷任聯準會主席)也多表態支持聯準會。唯央行漸失其獨立性的現象不只出現在美國,近期也有不少國家的央行總裁,因政策理念與執政者不合而辭職或遭撤換,例如印度與土耳其等。

央行買公債有融通政府之嫌

在限制央行予政府融通之貨幣紀律方面,不少國家明文禁止央行對政府予貨幣性融通(但也多有「經國會同意為例外」之規定),意即禁止央行藉由在初級市場購買政府公債或透支機制,直接予政府融通,因為此類作法即為印鈔票供政府使用,易導致政府的財政失序及貨幣供給失控。然而,央行在次級市場買賣公債,一般被視為央行藉公開市場操作調節貨幣供給的一環,故為各國中央銀行法所容許。

此一以公債是由「初級」或「次級」市場買進,作為判斷是否為貨幣性融通之準據的作法,雖然有其道理,但仔細思量起來,仍不免失之武斷,為政府留下了尋求央行直接融資的「偏門」。政府在財政困難之下,仍可以藉發行公債,先要求金融機構在初級市場購入,然後再由央行在次級市場向金融機構買進,而實質上達到央行予政府貨幣性融通的作用。美、英、日與歐元區在金融海嘯後所推出的QE,都含有自市場購入大量政府短期或長期公債的措施。此雖名為向市場注資的公開市場操作,但實難脫予政府貨幣性融通、解政府財政困境之嫌。

資金氾濫助長資產泡沫

最後,在「適當控制貨幣供給,以防物價膨脹」之貨幣紀律方面。自1990年代末期以來,由於諸多因素之作用,導致全球商品物價穩定。這些因素包括:科技進步快速,使生產成本大幅下降;貿易自由化促進競爭,價格下跌;中國、東歐諸國、東南亞與南亞諸國走向開放,輸出大量低廉產品,壓低國際物價;以及資產與純金融性交易盛行,吸納了大量的貨幣,緩和了貨幣供給對一般物價的影響等。

在一般物價無虞的情況下,各國央行自21世紀以來,多將政策目標由穩定物價轉為協助經濟成長與就業,以寬鬆的貨幣政策提振國內經濟景氣。先進國家在全球金融海嘯後所採行的QE,更是導致全球資金的氾濫。

然而,過多的貨幣必然衝擊物價,不是商品價格,就是資產價格。21世紀以來的寬鬆貨幣環境,雖然由於上述原因使然,未造成商品價格的上揚,但股市與房地產等資產之價格多呈現飆漲現象。2007年美國的次級房貸風暴,以及愛爾蘭與西班牙在2010年所陷入主權債務危機,都是因為房地產泡沫破滅所形成的重大災難。這些殷鑑雖然不遠,但是目前世界各國為了挽救仍陷於低迷的經濟景氣,依然持續競採寬鬆的貨幣政策,無視於國內資產價格上漲所形成的潛在危機。

貨幣紀律短期難望振衰起敝

貨幣紀律的確是在消蝕、式微中,未來展望恐怕仍難樂觀。十多年來,貨幣紀律之所以漸不受重視,實乃時勢使然。在一般物價沒有上漲之虞,而經濟景氣不振之情況下,各國行政部門及國人自然會期待、要求央行配合需要,以寬鬆的貨幣政策提升景氣;甚至進而以貨幣政策應與寬鬆的財政政策相搭配為由,要求央行予財政部直接融通,藉雙重寬鬆收到刺激景氣的雙重效果。這些作法的結果,就是三項貨幣紀律的同遭破壞。因此,在當前導致全球景氣不振的許多因素在短期內難以改善、全球經濟無望快速回溫的情況下,侵害貨幣紀律的作法必然仍將持續。吾人只能期待各國央行在持續寬鬆時,能關注資產價格的變化,避免其成為泡沫。

不計毀譽與所言是否起作用,本著對台灣社會的關懷,以及學者的良知,言所當言,寫所當寫,但求無愧於心與社會。

許嘉棟

東吳大學辜濂松先生紀念講座教授、財政部部長