慎防資產泡沫破滅 引發衰退與通縮

隨著疫情趨緩,各國經濟景氣漸次復甦,通膨是否再臨逐漸成了熱門的討論議題。圖/本報資料照片

隨著新冠肺炎疫苗近期開打,以及各國經濟景氣漸次復甦,通膨是否再臨逐漸成了熱門的討論議題。不過,在另一方面,受到氾濫的資金、推升的股票與房地產等資產市場,是否已瀕臨泡沫?近期內有無破滅可能?也引起了不少人士的憂心。若是資產泡沫破滅,全球景氣必將重挫,物價所面臨的將是通膨的反面-通縮。故而,通膨與通縮何者可能先至?還真成了值得世人關切與認真討論的嚴肅課題。

自2008年全球金融海嘯爆發後,各國競相以寬鬆的貨幣政策救經濟,導致全球資金過剩。通常資金過多應會造成商品與服務價格(以下稱民生物價)之上揚,即通膨,但早期受惠於中國等封閉經濟融入國際經濟體系、貿易自由化,以及資訊與通訊科技突飛猛進等因素;近幾年又得利於資產與純金融交易盛行,吸納了大量的貨幣,以及美中貿易戰與新冠肺炎疫情造成各國景氣下滑、需求不振,因此全球的民生物價大致維持穩定,並未發生所謂通膨之現象。

唯以上所論及的「通膨」,其定義是只侷限於民生物價的上漲,但是所謂物價,除了民生物價,還有股票與房地產等資產的價格。又過多的貨幣必然衝擊物價,不是民生物價,就是資產價格。近十多年來,世人即清楚見識到,全球的過剩資金雖然未造成民生物價上漲,但許多國家的股價與房地產等資產價格多呈飆漲。因此,除了民生物價之外,我們若將資產價格的持續上揚亦計入通膨的定義範圍,並稱之為「廣義的通膨」,則廣義的通膨在多年以前即已是進行式。

然而,時下各國央行與世人所關切的通膨,主要還是侷限於民生物價是否上揚的狹義通膨。近幾年,資產價格大幅上漲的廣義通膨,雖然也逐漸引起央行的關心,但受關注以及央行對之作應有的政策回應之程度,仍遠不及狹義通膨。

各國央行之所以不關切廣義通膨,其原因可由前聯準會主席葛林斯班之說法窺出端倪。葛氏在其回憶錄(中譯本:《我們的新世界》)中,以三個理由說明他在任內何以只以言辭警告股市出現「非理性榮景」,但不以實際措施積極防止股市泡沫:一是聯準會無穩定股市的職責;二是股市是否存在泡沫,難以認定;以及最重要的一點:聯準會未必有能力消弭股市泡沫,而不導致經濟硬著陸。這些說辭,可類推適用於房市泡沫。今日,各國央行可能也是基於同樣的考慮,尤其是顧慮到葛氏所提到的第三點:「不知如何消弭泡沫,且同時不重創經濟」,而不願或不敢插手資產泡沫。

然則,資產泡沫破滅對經濟危害之鉅,歷歷在目,不容輕忽。日本於1990年資產泡沫破滅,導致往後「失落的20年」。2007年美國的次級房貸風暴(房市泡沫破滅),甚至衍生出了2008年的全球金融危機。影響之所以如此鉅大,可以引用華裔日籍學者辜朝明所提出的「資產負債表式衰退」(Balance-Sheet Recession)予以說明。辜氏認為1990年日本資產泡沫破滅,引發各部門的資產重大損失,以及負債與淨值嚴重惡化。隨後,為了修復資產負債表,重整財務,企業與家庭減少消費與投資,增加儲蓄;金融機構亦減少風險性授信。這些調整都導致需求萎縮、經濟衰退。

如今,不少國家的股市與房市在過剩資金之推擁下,已多出現了偏高的價格。歐美的寬鬆貨幣政策若如聯準會在三月間所言,再持續至2023年,資產泡沫必將越吹越大。未來隨時都有可能因為某一因素或事件發生,使一些投資者對資產市場失去信心,將資金撤出;後續引發羊群效應,導致資產價格崩跌、泡沫破滅,其結果必然是資產負債表式衰退。屆時,伴隨著經濟與需求萎縮者,將是民生物價下跌,即狹義通縮,而非通膨了。

故而,吾人認為,各國央行應慎防資產泡沫持續膨脹。但是如何在引導資產價格趨向正常化之同時,不致引起葛林斯班所擔心的「經濟硬著陸」,則考驗著各國央行的智慧。

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