ECB政策思維轉變 融合非傳統貨幣與財政政策

在歐元區僅有單一貨幣政策,歐洲央行被迫經年承擔部份財政功能。圖/美聯社

文/葉國俊 國立臺灣大學國家發展研究所教授

近期我國央行理事們對於貨幣政策走向著書立說討論熱烈,歐洲央行(ECB)的執行委員(Membersofthe Executive Board)也沒有閒著。例如Isabel Schnabel博士雖為德國籍,但面對母國堅持財政紀律與物價穩定的保守謹慎傳統,以及產官學界就歐洲央行量化寬鬆與TARGET II支付系統的批評,一向辯護甚力,也因此,2021年2月底,她在歐洲財政委員會發表「低利率下的非傳統財政與貨幣政策」(Unconventional Fiscaland Monetary Policyatthe Zero Lower Bound)演說,同樣引起各界熱議討論:一方面可以看到近期歐洲央行與國際清算銀行(BIS)的工作報告,已就此進行研究並著有成果;另一方面也提供外界一種想像,在歐元區僅有單一貨幣政策,歐洲央行被迫經年承擔部份財政功能,這種無法令人滿意但卻毫無選擇的情況,自2015年以來也確實發揮了穩定效果。

面對新冠疫情再度威脅經濟復甦力道,一貫反對量化寬鬆並強調財政收支平衡,甚至將之入憲的德國,也不得不承認事態嚴重,於2020年出現1,892億歐元赤字,兼以美國新任總統拜登的大政府思維影響所及,歐盟與歐元區對於過去僅以量化指標規範的貨幣財政紀律,與未來所將採行的政策力度,是否亦將有所調整?

先進國家對通膨提升態度謹慎

必須強調的是,近期通膨的確有所提升,但各先進工業國政策態度依然謹慎,認為通膨預期尚未深入人心,遑論經濟大恐慌的歷史經驗,彼時出自維護金本位與資本外流等顧慮,致使立場反覆利率提高,撲滅了復甦火種,1929年至二戰爆發前,近十年失業率都在10%以上。目前歐洲的復甦力道似仍落後中、美等國家,也因此Schnabel對於歐洲經濟的觀察與診斷,就值得我們參考。

首先,先進經濟體的通膨自2012年以來,沒有一個年份超過2%,失業與通膨的關係曲線(Phillips Curve)斜率是平坦的,且沒有任何統計學上的顯著變化。在儲蓄遠高於投資且通膨穩定的考量下,估計出的均衡短期利率可能為負。由於貨幣政策是需求面的行動,為了規避低利率的限制,歐洲央行啟動了非常態的緊急資產購買計畫(PEPP)與一系列長期再融資操作(TLTROIII)且成效顯著,不過資產購買的空間也越來越小。尤有甚者,進一步寬鬆的成本可能會超過利益,尤其是在金融穩定方面所可能付出的代價。

其次,公共財政支出對於利率並不敏感,但近年公共投資卻是呈現不增反減的遲滯趨勢,這或許仍與揮之不去的債務危機陰霾有關。許多人仍會受到公部門支出排擠私人投資這種傳統看法的影響,於是這個在低利率下提振需求最有效的方法並未獲得重視。但事實是在經濟衰退時,若政府投資不振,私人部門也不會願意跟進。

第三,對各成員國的財政約束自屬合理,但過去歐洲央行的資產購買努力,證明疫情使債務不斷升高,但各國十年期公債殖利率與歐元區無風險利率的價差卻不斷收斂。貨幣和財政政策的相互作用,展現出穩定總需求、市場信心與通膨預期的強大力量。

道德風險問題應由其他機構監管

基於上述的形勢,Schnabel博士做出一個簡要的結論:貨幣政策以實現私部門與公部門支出的持續增長為目標。央行因應危機或經濟發展釋出流動性,可能引發外界對於資金獲得者效率方面的質疑(簡稱道德風險問題),應由其他機構來負責監督管理,不應成為一個央行無所作為的藉口。但貨幣政策工具與效果有其極限,財政政策必須在低利率時期,對經濟衰退做出更積極的反應。

如今形勢發展與歐洲央行思維,可以看出歐盟乃至於全世界經濟政策調整,也就是低利率下的財政政策有效運用。以歐元區為例,沒有財政政策的貨幣同盟,非但難有作為,甚至會引發諸如主權債務危機與經濟衰退的風險。

歐盟與歐元區必須先承認二個事實,一是各個成員國即使經歷整合,仍有其獨特之處;二是所謂的貨幣與財政紀律,在於遵循完善制度運作下的原則,而不是一堆諸如通膨、利率、財政債務與赤字等僵固的數字指標。

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