聯準會對年底通膨回落的預測無誤?

今年以來通膨率的上揚非完全由需求增強所帶動,廠商缺乏擴產能力恐怕才是主因。圖/pixabay

自今年6月美國消費者物價指數(CPI)年增率攀至13年以來新高的5.4%後,各界難免質疑聯準會不斷強調當前通膨高漲只是暫時性現象的觀點,有無預測失準的可能。畢竟,即便是金融海嘯後的景氣復甦初期,物價上揚速度也未如此快速。8月美國銀行(BofA)的大型基金經理人調查報告即顯示,通膨加劇與聯準會錯誤地提早減碼分居最大尾部風險第一、二位,遠超越新冠疫情。

聯準會之所以認為當前通膨加速是短期現象,主要是其研判這波物價上揚乃是需求驟升與生產供給瓶頸,以及去年偏低的物價比較基期兩項因素所致。就前者來說,聯準會認為本波景氣復甦初期因需求快速回溫,短期內在生產面無法應付需求增長下,產能瓶頸導致供給短缺,進而使物價上漲率出現暫時性加速;就後者來看,隨著今年底生產量能擴張的腳步將有望逐漸跟上需求,加上低基期因素消散,今年第三季後物價的漲幅將逐漸收斂,通膨率也會逐漸回歸到接近長期均速的水準。於是,即使美國通膨率顯著走揚,聯準會在7月會期仍決定維持購債規模與利率不變。至於偏好寬鬆貨幣環境的金融市場,此次也對聯準會的說法埋單,這從美國10年期公債殖利率自今年3月底1.7404%的高點,一路下滑至8月17日的1.2680%,而透過美國抗通膨債券殖利率所還原出的未來10年長期通膨預期,也同樣從5月時2.54%的高點,滑落至8月17日的2.33%,可見一斑。

但弔詭的是,既然金融市場與聯準會一致認為通膨率將回落,為何又擔心通膨將是年底面臨的最大尾部風險?原因就在於雙方對年底通膨率會否如預期般顯著回落,都沒有太大把握。7月15日聯準會主席鮑爾赴國會聽證時便承認,當前通膨率是遠遠而非稍微超過2%的政策目標,金融市場因而擔心若聯準會預測失準,則高漲的通膨率可能迫使聯準會提前升息與減碼購債。

那麼何種因素可能讓聯準會的預測失靈?部分數據顯示,今年以來通膨率的上揚非完全由需求增強所帶動,廠商缺乏擴產能力恐怕才是主因。

由於去年疫情停工造成大量勞動力流失,尤其是富有經驗的技術性勞工,加上部分年長勞工提前退休,以致於在今年景氣進入復甦階段後,缺工問題便相應浮現。同時,防疫帶來的額外生產成本,也讓許多中小型企業縮減營業規模或歇業。今年4月聯準會的研究報告亦指出,依產業類別來看,本次疫情爆發後,製造業等資本密集型產業的倒閉比率雖與金融海嘯時相同,但服務業等勞力密集型產業卻是金融海嘯時期的2至3倍。這些倒閉企業所造成的供給缺口,絕非短期可緩解。

再者,聯準會亞特蘭大分行所做的僵固性物價通膨率(sticky price inflation)顯示,具有僵固性質的商品與服務價格,在今年出現加速上揚。鑑於僵固性物價不易因短期景氣起伏而波動的特性,一旦這類財貨與服務價格加速上漲,便意味著長期通膨的均速有所提升。不僅如此,聯準會克里夫蘭分行所編的切尾均值(trimmed-mean)通膨率亦呈現類似結論,反映出當前的通膨並非由少數財貨服務價格劇烈上漲所帶動,而是所有財貨服務價格都有加速上漲的趨勢。這些統計數據都顯示長期通膨率確有加速跡象,且是過去幾次景氣復甦初期所不曾出現的情形。

然而,聯準會目前的立場是等待並觀察(wait and see),也就是至少還要觀察六個月才有較大把握做出正確決定,但當前物價已來到高點,若放任物價繼續走高,即便六個月後聯準會依照數據,作出應提前升息或減碼購債的判斷,貨幣政策的遲滯特性也恐讓政策效果減弱,甚至產生反效果。

另一方面,假如當前通膨確實是供給縮減造成的停滯性通膨,聯準會貿然升息試圖平抑通膨,則高漲的借貸成本將讓生產活動更加萎縮,反而會進一步推高通膨。

以金融海嘯爆發前歐元區的經驗為例,2006年起原油價格高漲,讓歐元區通膨率上揚,歐洲央行遂於2007年起決定加速升息,並於2008年調升利率至3.25%的高點。結果,生產活動的減緩讓經濟成長率下滑,從2006年的0.75%下滑至2007年的0.52%,2008年上半年更僅剩0.1%,物價年增率卻反倒一路攀升至2008年初4.1%的高點。爰引歐洲央行的經驗來看,目前聯準會認為年底通膨率回落,故選擇暫時按兵不動的作法實有過度自信之風險。一旦預測失準,後續急就章的升息與減碼購債,恐對經濟造成莫大的負面衝擊。

更值得注意的是,在當前金融市場接受聯準會看法的情況下,倘若年底物價膨脹率維持高點或持續上揚,那麼伴隨聯準會匆忙地調整政策方向,金融市場勢必也將在慌亂中修正錯誤。難怪從基金經理人的角度來看,一味篤信年底通膨終將回落的聯準會與金融市場,絕對是今年下半年最大的尾部風險。

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