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貨幣融通與通貨膨脹

文/楊淑珺 中央研究院經濟研究所研究員

因應新冠疫情所帶來的經濟衝擊,全球多數的央行在2020年迅速降低利率,有些國家(如瑞士、丹麥、日本等)甚至調降利率至負的水準。然而利率政策的施展空間有限,為了控制疫情和挽救經濟,政府不得不大幅舉債增加支出。在此環境下,以往被視為禁忌的貨幣融通,成為經濟體在疫情期間支援財政的主要方法之一。

表面上,採取貨幣融通的央行並未宣告該政策的執行。世界主要的央行在疫情期間執行的大規模量化寬鬆(由央行購入政府或民間企業債務,以提供市場流動資金並壓低中長期利率),多以穩定金融秩序,維持經濟動能為理由。但主要購買的資產卻是以政府債券為主;歐洲央行在2020年3月推出的7,500億歐元規模的量化寬鬆(在同年12月增加至1兆8,500億歐元),拿掉了原本規劃購買政府債券的上限。至於美國,聯邦儲備銀行自2020年以來資產的增長,絕大部分來自聯邦政府債券持有的增加(如下圖)。

理論上,量化寬鬆並不一定等同於印鈔救市。倘若民間銀行經由量化寬鬆所獲得的資金僅部分透過借貸流入經濟體,則所產生的需求刺激效果有限,物價也不會大幅上升。但是,若量化寬鬆伴隨著財政寬鬆,同時央行長期持有這些政府債券,則這種貨幣與財政政策的搭配幾乎等同貨幣融通。透過政府財政寬鬆(如發放消費券或現金、減稅、紓困、擴大公共建設等)挹注大量的總體需求,將創造出物價攀升的環境。

歷史教訓告訴我們:貨幣融通最大的隱憂是惡性通膨。然而,自金融海嘯以來多次的量化寬鬆,經濟學家多認為民眾可以理解這些非常態性的措施是為了因應危機,不至於造成不可控的通膨預期。雖然在後金融海嘯時期,多數政府的財政也屬寬鬆,但其規模卻遠遠不及疫情期間的財政擴張。美國在2009年通過的經濟復甦的法案《American Recovery and Reinvestment Ac》─僅占GDP不到6%。然而自2020年3月以來,一連串的紓困法案已達GDP的26%。

不同於金融海嘯後相對平穩的物價,自2021年夏季以來,全球物價已開始攀升,並且來勢洶洶,其態勢絕不止於美國財政部部長葉倫所說:通膨只是供應鏈受疫情干擾的暫時現象。台灣通膨的走勢也與美國相仿;從2020年平均的-0.2%、到2021年的2.0%、再到2022年4月年增率的3.38%。雖然聯準會在3月中已啟動升息,但美國4月通膨仍達8.3%–幾乎是近四十年來的高點。雖然主計總處強調台灣仍沒有通膨現象,這卻與民眾的感受差距甚遠。臺灣要緩解這一波的通膨壓力,恐怕不是單靠調降關稅或貨物稅和凍漲部分商品價格就可以達成。

物價上升原因眾多(如經濟因疫苗普及而復甦、供給短缺、烏俄戰爭造成能源和糧食價格上揚等),但這兩年大規模的量化寬鬆,在全球巨量的財政刺激配合下,貨幣融通應是造成物價快速上漲的主要原因。美國拜登總統在今年國情咨文演說中,將美國的通膨歸咎於市場缺乏競爭以及廠商哄抬價格圖利等。雖然近2、30年來,美國產業的平均競爭程度有下降的趨勢,然而這恐怕無法解釋過去30年的平穩物價為什麼會在2021年開始陡升。

在政府債台高築的情況下,也許有人會認為通膨不失為一個降低政府實質負債的辦法。但是,我們必須了解非預期的通膨確實有減債的效果,但是人們一旦認為物價會持續上升,預期性的通膨不但無法減債,反而會加速利率的攀升,造成經濟活動的衰退、稅收的下滑、政府舉債成本以及赤字的上升,最終可能導致財政的惡化。

多數政府在新冠疫情前已處於高負債的狀態,全球政府債務從2007佔全球GDP的61%上升至2019年的84%。當時主流的看法(如IMF前首席經濟學家O. Blanchard)認為在低利率的環境下,政府沒有降低負債的迫切性。透過經濟成長,政府的負債佔GDP比,甚至可能自動下降。如今通膨已起,倘若貨幣政策在危機過後無法回歸常軌有效抑制通膨,將對總體經濟和政府財政造成傷害,並摧毀過去30年間各國央行辛苦建立起來的民眾信任。

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