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維護併購的公平遊戲規則

圖:本報資料照片

去年是台灣併購與股權投資大爆發年,不僅國外私募股權基金(PE)收購了好幾家台灣企業,包括著名的李長榮化工,連以往保守的日商也積極投資台灣。這可從幾方面來分析:首先是台灣企業面臨第一代退休,但第二代不願接班的問題;其次是中美貿易大戰,台商大舉回流,外商放慢中國投資的腳步,台灣成為新亮點;再者全球高科技大廠看上台灣人才優勢,紛紛選擇台灣作為亞太研發總部。

值得注意的是陸企投資金額雖然減少,但外資比例卻大幅增加,包括多國籍企業及PE。另外許多投資均以控股為考量,牽涉上市公司所有權的轉移,甚至以私有化(下市)為最終目標。至於併購的手段也漸趨多元,靈活運用公開收購,甚至以外人投資帳戶相互搭配。

外人若有興趣投資台灣上市公司,通常有兩種管道:一是外國機構投資人(FINI)由公開市場上買進,另一是策略投資者向經濟部投審會提出申請,後者比前者要複雜許多。台灣今天最大問題是主管機關對外人投資者的類型和需求不夠了解,經常以不合時宜或不符國際慣例的法規套用在外國法人身上,對策略投資者非常嚴格,對財務性投資卻相對寬鬆。

舉例來說,台灣主管機關對下市非常不能接受,殊不知外國企業就是希望完全掌握股權,以避免小股東的干擾。另外對於PE也有誤解,往往設下許多門檻,以致美國商會和美國在台協會多次向政府請願。最後是對中資的恐懼,動輒認為中資是外資背後的影武者,以往中嘉出售案延宕10年,近期港資南海投資雙子星遭到阻撓,都反映抹紅是反併購的有效手段。

長久下來,形成幾個畸形的現象。第一、投審會和金管會權責不明。這在上市公司最為明顯,「興利」和「防弊」動機混淆,經常卡死外人投資項目。第二、意識形態干預,未能依法行政。外人最詬病的不是台灣沒有法令規範,而是變來變去無所適從,有的案子只因「違反社會觀感」或「懷疑有中資在背後」即被否決。第三、個人投資者最大,守法的外國企業和外資PE成為少數族群,陷入法規泥沼。KKR併購李長榮化工案,股東臨時會投票當天,投資人保護中心因少數小股東意見,認為資訊不足,建議股東對收購案審慎評估,造成公司極大困擾。沒有人替外資主持公道,這對積極向外招商的台灣來說是致命傷。第四、民粹盛行,利益團體結合媒體,操縱輿論,形成對主管機關的壓力與指導棋。這些都非常不可取,而且嚴重傷害台灣的國際形象。

最近上市公司永大機電的公司派和市場派之爭,形成市場焦點。永大是一家老牌績優股,日商日立已投資50年,最近決定進行公開收購,規劃將永大納入全資子公司。問題在哪裡?市場派宣稱出價低傷害股東權益,市場派獨董召開股東臨時會並獲准,收購方也順勢提高收購價格。但仔細研究過程,市場派不斷釋出美國OTIS及瑞士訊達兩大電梯廠有意高價收購永大的訊息,影響媒體。然而號稱兩大電梯廠的外資董事,竟是用保管帳戶買進,完全不合常規,絕非真正國際大企業的作為。不論如何,已形成資訊不對稱及不公平現象,但成功將公司股價拉高至40倍本益比。這就是台灣資本市場的根本問題,越守規矩越透明的外資越吃虧,懂得鑽法令漏洞的反而可以佔便宜。

最近生技股中天、安成藥業分別將旗下子公司合併,台灣上市公司家數越來越少,但這反映了產業整合的趨勢,乃正常現象。通常一般上市公司在併購時,小股東屬於弱勢,但台灣今天應避免的是,給予小股東過多的權利,假「股東行動主義」之名,利用法令限制和主管機關的僵化,打擊真正對台灣有長期投資意願的外資法人。我們不只應保護小股東的利益,也應同等兼顧外資法人的權益。維持公平的併購遊戲規則,此其時矣!

以前瞻的角度,分析全球重大創新的趨勢;以獨特的觀點,批評台灣產業存在的問題;以淺顯的文字,整合不同領域相關的知識。

黃齊元

藍濤亞洲有限公司總裁