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省思央行的利率政策

圖:本報資料照片

本人在4月15日本專欄曾發表「台灣的過剩資金知多少?」一文,指出台灣由於資金供給相當充裕,而且銀行、家庭與企業欠缺適當的投資機會與資金運用去路,因此國內應該仍存在為數可觀的過剩資金。

國內資金供給過多,超過資金需求,在市場機制運作下,必然導致國內利率下滑,進而引發兩方面之效應:一是資金轉向股市與房地產投資用途,引起股價與房地產價格的上漲;另一是資金向外追求較高的報酬率,形成資金外流。因此,國內資金過剩、利率偏低、資金外流與資產價格上漲等現象是相互關聯的。

央行利率與市場利率的變化

國際上普遍重視央行利率,將其變化作為央行貨幣政策走向的指標。我國的央行利率包括重貼現率、擔保放款融通利率與短期融通利率三種。惟長期以來,央行在每次調整貼放利率時,將三者都作等幅度的調升或調降,故三種利率始終維持著固定差距。

自2000年以來,央行貼放利率在央行因應經濟情勢的變化而調整下,經歷了三波調降時期與兩波調升時期。表1之第(1)欄所示為每波調降或調升開始之前最後一個月月底以及現今(2019年5月)的央行重貼現率,第(2)欄為整波調降或調升時期累積的利率調整幅度。其他六欄為在同一年月三項代表性市場利率的利率水準值,以及此項市場利率在此波央行利率調整期間的變動幅度。

資料顯示,三項市場利率在第一波央行利率調降期間,其水準值由一開始(2000年11月)與央行的重貼現率相當,在2003年即已掉落至重貼現率之下;之後迄今,除了在全球金融海嘯爆發的2008年年底,曾因部分銀行受海外結構債事件牽連資金周轉困難,導致隔夜拆款利率短暫超過重貼現率之外,三市場利率始終都低於重貼現率。而且拆款利率與商業本票利率二者自2006年起,經常低於重貼現率1個百分點以上。

此外,表1也清楚顯示,在每次央行利率調整期間,市場利率與央行利率的調整方向雖然一致,但是經歷過第1波利率的大幅調降之後,在前後兩波的央行利率調升期間,市場利率調升幅度都遠小於重貼現率;後兩波的央行利率調降,也引發不了市場利率作同等幅度的調降。

低利率政策的得失

根據以上央行與市場利率的變動幅度比較,吾人可以推斷,在2003年之後,除了2008年底金融海嘯肆虐的短暫期間,市場資金應該多是處於供給過剩狀態,以致市場利率低落,進而導致當央行欲引導利率上升時,市場利率欲振乏力;反之,當央行欲引導利率下降時,市場利率因已偏低,難有進一步調降空間,故亦調降無力。

央行以寬鬆的貨幣政策引導市場利率下滑,主要的目的在刺激國內投資與景氣,但是十幾年來,台灣的民間投資意願持續不振,並未因低利率而有所提高。而低利率的不利影響,除了導致資金外流、房地產價格上漲之外,也有惡化所得分配的作用(因低利率資金多由高所得者借用),而且仰賴利息收入維生者(例如退休族)之消費能力也因而下降,對民間消費產生抑制作用。

央行利率與市場利率脫節損及政策公信力

欲紓解多年來市場資金過剩所衍生的上述幾項問題,央行透過加強發行可轉讓定期存單(尤其是1年期以上的長期存單),以及收受金融機構轉存款,即可達此目的。坊間雖多論及央行應否提高貼放利率者,但是此一措施實際上並不具實質意義。央行貼放利率只在金融機構需要向央行融通資金時才會發生作用,但是表1顯示十多年來,同業拆款利率都落在重貼現率之下,故金融機構若有融資需求。必捨央行而就同業拆款市場。過去,國人常認為央行調整貼放利率,雖然不具實質作用,但至少對其貨幣政策方向作了政策宣示。惟事實上,央行在宣布調整貼放利率之後,若未在公開市場對應以收回或釋出資金之實際動作來引導市場利率往與政策一致的方向調整,進而使市場利率調整幅度大致與央行利率相當,則央行的貼放利率調整不僅不具實質作用,宣示政策方向的意義也大打折扣,甚至可說是把央行的政策公信力也賠進去了。

專家多了解在美國聯準會調整聯邦資金利率目標區間之後,紐約的聯邦準備銀行都會忠實地透過公開市場操作,將同業拆款利率導引至新的聯邦資金利率區間。台灣的貼放利率與市場利率脫節已久,「如何」與「何時」能達到與美國聯準會類似的利率政策公信力,值得國人期待;惟此種理想狀況涉及央行利率制度之重新設計,故也期待央行努力。

不計毀譽與所言是否起作用,本著對台灣社會的關懷,以及學者的良知,言所當言,寫所當寫,但求無愧於心與社會。

許嘉棟

東吳大學辜濂松先生紀念講座教授、財政部部長