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台灣STO監管與新創事業發展的兩難

文/沈高毅 文化大學財務金融學系教授、亞太區塊鏈發展協會金融科技委員會召集人

台灣證交所統計的台灣上市櫃公司總家數,2018年約1,700多家,其中科技業在全球供應鏈扮演舉足輕重的角色。從半導體完整的上、中、下游,到光學元件、面板,記憶體、被動元件與自有品牌的3C消費性電子產品,都具有不容忽視的價值與高度競爭力。其中,台灣資本市場的籌資功能貢獻良多。企業在面對全球的高度競爭,需要持續投資研發與行銷費用,若缺乏易於取得低資金成本的管道,將難以在高度競爭的國際市場勝出。

新創事業除了藉由早期創投基金的挹注,並經傳統IPO(Initial Public Offerings,首次公開發行)在資本市場募得資金,近年也因為區塊鏈(Blockchain)技術的多元應用,新增了另一個模式:ICO(Initial Coin Offerings,首次代幣發行)或STO(Security Token Offerings,發行證券型代幣)。兩者都是建構在區塊鏈技術的虛擬貨幣交易平台。

ICO比較接近眾籌(Crowd Funding)性質,目前世界各國監管相對寬鬆,也因為ICO監管力道薄弱,詐騙與吸金的負面消息不斷,讓投資人轉為戒慎恐懼。STO則具有傳統證券的特性,持有者可依擁有代幣多寡,分潤企業獲利,或經賣出代幣換取資本利得。如果企業透過STO募資,將牽涉各國證券交易法相關規範,具有較高複雜度與合規成本。

金管會為扶植台灣區塊鏈金融與新創事業,經過數個月密集的產、官、學界討論溝通,在今年六月底提出台灣STO的初步規範,將證券型代幣劃分為「分潤型」與「債務型」;並因涉及公司法的諸多考量,暫時排除「股權形式」的證券型代幣。這個規範具有高度的政策宣示意味,代表政府正視這個新型態的數位金融生態系統,預計透過法規保障參與者的權益。從法規面而言,在亞洲應處於領先地位。

雖然台灣STO監管規範尚未完全定案,主要的設計精神已明確為「分級管理」,依據募資金額多寡分級。換言之,金額較低的STO募資案,將依照證交法第22條豁免,採取低度管理。這裡就產生了第一個兩難:低度管理的STO募資金額上限,應該設定為多少?一旦金額過高,主管機關擔心投資人利益可能受損;若是金額過低,則對很多新創事業缺乏實質財務效益。

在此,本文從新創公司的角度出發,分析「低度管理」的STO規範。目前金管會規劃低於新台幣3,000萬元者可以豁免,超過3,000萬元規模的STO,就需進入金融監理沙盒;新創公司進入金融監理沙盒,將具有高度不確定性,相關成本也不易估算。「低度管理」的STO募資成本較低,募得資金仍需扣除相關的發行成本,包含行銷、輔導與上架成本。同時,為吸引投資者,必須在網路上公開揭露商業模式,這也是關鍵考量點。

新創公司原本就較缺乏資源,像是生產的規模經濟、品牌形象與智財權等,難以保護自身商業利益。一旦公開揭露具有前景的創新營運模式或產品設計,將可能被大企業模仿,甚至加碼投資,扼殺了尚在發展初期的新創事業。單從以上觀點考量,具有明確前景的新創公司,就可能對STO卻步。

其次,對於普遍尚未獲利的新創公司,專業投資者通常願意承擔高風險以換取較高報酬。利潤分享與債務型的STO投資案,相對缺乏高報酬的誘因。具備與風險等價的股權型投資,才是此類投資者青睞的對象。

最後,目前規劃的低度管理STO,需要設定多少募資上限?「是否」或「如何」開放股權型STO?對主管機關都是難題。這些問題,建議可以由具備專業投資經驗的法人,或台灣相關產業的上市櫃公司來檢視,應會更有機會貼近新創公司的合理需求,但是接下來的結合投資者、承銷商與平台業者的利益等等,都需要有詳細的作法,值得進一步研究。
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