油價震盪再掀市場監管法規論戰

今年來國際油價巨幅波動,原油期貨合約價甚至出現負油價。/美聯社
今年來國際油價巨幅波動,原油期貨合約價甚至出現負油價。/美聯社

今年以來,原油市場劇烈震盪,西德州(WTI)原油期貨合約價更出現史上首見的負油價。國際油價偏離基本面的巨幅波動,已引來美國商品期貨交易委員會(CFTC)的關注及針對市場交易規則的檢討,台灣日前亦因負油價引起不少金融消費爭議。因此,主管機關、金融業者及產品交易者實應關注CFTC對商品期貨交易制度的修正,以做為參考。

前次CFTC因國際油價波動而大幅修訂規則是在2008年,該年年初受地緣政治衝突頻傳影響,國際油市在對沖基金等資金的投機活動推動下,油價一度飆升至歷史高點的145美元/桶。但隨後又因經濟基本面疲軟導致投機泡沫破滅,使油價在抵達高點後的半個月時間內,大跌30美元。

當時,美國國會為了回應人們對華爾街的檢討聲浪,遂在2010年通過《多德─弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)法案。其中,即有加大對大型金融機構的投機性交易限制。CFTC亦根據《多德─弗蘭克法案》訂定一系列對投機性部位的持倉限額(position limits)標準,以防止過度的投機行為發生。

今年5月中,距WTI原油期貨創下負值不到一個月,CFTC會議雖對持倉限制進行討論,但其並非要強化大宗商品的持倉限制力道,反而還打算大幅放寬「持倉限額」,並將持倉限額的時間縮減至該月期貨到期的前3日。此提案一出旋即招來各界質疑,只因本次的負油價與市場亂象脫不了關係,特別是全球規模最大原油ETF──United States Oil Fund LP(USO)因諸多原油抄底交易而湧入大量資金,致其規模占5月份交割的WTI合約竟接近25%,隨後因轉倉而大量拋售,被市場專家認為是國際油價出現負值的推手之一。

在負油價陰影仍在、油市亂象層出不窮的情況下,CFTC專家們為何出人意表地要鬆綁「持倉限額」?

其實,CFTC觀察到的異常現象並不在負油價。畢竟,芝加哥商品交易所(CME)與不少專家早就提示市場出現負油價的可能風險,是以CFTC專家本次修法並不是要針對5月份到期合約出現負油價一事,而是要杜絕於4月中時,6月份才到期的WTI原油期貨合約,在意外崩跌後又巨幅反彈的異常價格行為。

4月21日,6月份WTI合約從每桶20.43美元跌至11.57美元,盤中和7月份合約價差一度超過10美元/桶。但到4月底,該合約價卻大幅反彈至20美元/桶以上,並在5月衝上30美元/桶大關。相較於4月21日的5月份到期合約出現負油價,主要是交割日前的逼倉行為所致,6月和7月期貨出現極大價差則更顯異常。

進一步探究可知,4月21日6月份WTI期貨價格之所以大跌,主要是不斷下探的國際油價引來了眾多抄底投資人,導致USO握有市場近四分之一的6月交割WTI原油合約,相當於1.47億桶,使其觸及「持倉限額」。CME乃要求USO在6月合約中的部位不得超過1萬口,使USO不得不提前將6月合約轉倉至7月、8月和9月合約以分散持股,導致6月合約價格大跌。

因此,CFTC擔心以當前USO的規模,若再不鬆綁限制,未來WTI期貨恐因USO觸及「持倉限額」而屢屢發生技術性下跌,既增添市場動亂,也恐造成市場套利的機會。不過,對鬆綁議案持反對意見者則相當憂心,投下反對票的CFTC委員伯克維茨(Dan Berkovitz)即表示:「只要石油市場變得動盪,無論是像2008年那樣大漲,或是如今年般的大跌,都會看到投機性交易加劇漲跌趨勢,甚至對現貨市場及實體經濟造成影響。」

由此可見,當前CFTC面臨的難題是如不鬆綁限制,則在當前市場投資人仍對油價抄底興致勃勃的情況下,未來油價將再因USO的技術性轉倉出現急跌急漲現象,持續造成市場價格扭曲,且這個扭曲竟可回溯至交易法規疏漏所致,這對維護市場健康交易的監管機制來說,情何以堪。

再加上過去持倉限額的執行並不易出現觸及上限的情況,主要是當初法規所預設的監管對象為大型對沖基金。這些在金融市場以套利為目的的主動式基金,不會持有超過法規限定數量的部位以免受罰,連帶地對過度投機風氣有所抑制。但如今隨著大宗商品金融化(financialisation)的發展,被動式ETF讓大宗商品的投資門檻大幅下降,使大量散戶投資者也能輕易涉足石油衍生性商品。

牛津能源研究所(Oxford Institute for Energy Studies)即認為,本波WTI價格暴跌,正與散戶投資者投入衍生性產品有關。若檢視USO過去的部位變化也可驗證這個說法,隨著ETF市場商品接受度的不斷提高,USO總資產價值於2006年僅有2億美元左右,至今年4月已突破40億美元,這還是建立在當前的低油價所計算的資產價值。

易言之,在當前市場參與者結構已然出現巨大轉變下,CFTC對持倉限額的鬆綁僅能治標而無法治本。若要根本改變原油期貨市場的投機風氣,主管當局得做更全面的制度性變革才行。

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