全球原油ETF市場的新風貌

油價雖已緩步回升,但全球原油期貨ETF先前應急措施並未立即解除。圖/美聯社
油價雖已緩步回升,但全球原油期貨ETF先前應急措施並未立即解除。圖/美聯社

猶記得台灣時間今年4月21日凌晨,5月份西德州(WTI)原油期貨合約價出現史上首見的負油價,重創了在WTI原油期貨市場做多的投機性交易人與專業機構,且以WTI原油期貨ETF受衝擊層面最廣,爭議與糾紛不斷。此事之所以讓人措手不及,在於多數人對市場專家提出的負油價示警存疑。直到芝加哥商業交易所(CME)在4月8日一份備忘錄中表示,已對原油期貨的負值交易作好準備後,市場才開始正視負油價的問題。  

然而,在WTI原油連結金融產品設計之初,相關機構並未考量到WTI原油期貨價格可能會呈現負值,以致於在為求更好的追蹤指數效果下,多數相關ETF會持有較大比例的近月期貨。但當原油價格可呈現負值時,下行風險會在一瞬間從可控變成無限大。果不其然,在負值交易制度公布不到半個月,WTI近月期貨即出現負油價,中國銀行「原油寶」在未即時轉倉下,甚至出現超額損失(Over Loss,虧損超過全部本金)近60億人民幣。

為此,全球各大原油ETF紛紛採取緊急避險措施,其作法有二:一是先將WTI原油期貨轉倉至波動較小的遠月合約,以避免因近月原油期貨出現負值或巨幅波動,並造成超額損失;二是在原始保證金持續提高下,為確保保證金維持率達到風險管控安全水準而降低曝險槓桿。舉例來說,全球規模最大原油ETF-United States Oil Fund LP(USO)即在4月21日將期貨合約由6月為主,轉倉到6、7、8月,之後再次轉倉至7~12月間的期貨合約;兩倍做多的ETF-BetaPro Crude Oil 2x Daily Bull(HOU)則在4月22日宣布暫時將部位曝險降至一倍,降低急遽下跌造成的巨額損失。

事實上,此次負油價的出現,對這類商品的定位及基金公司操作策略上,已然造成結構性的長期影響。即便在油價反彈後,全球主要原油ETF仍持續持有較為分散的期貨部位,並未回復先前般多數持有近月合約。像是今年9月初,USO持有部位仍分散在今年11月至明年6月的合約、美國ProShares兩倍做多彭博原油ETF(UCO)則是持有今年12月和明年6月的合約,兩者都沒有持有最近月的期貨合約,意在減少近月期貨之曝險,以避免負油價再臨導致基金資產出現超額損失。

即使,之後隨著OPEC+的大幅減產,加以疫情暫時趨緩,WTI原油價格自低點緩步回升,但全球多數原油期貨ETF(尤其槓桿型ETF)並未立即解除相應緊急措施,亦即未將曝險倍數調整回大跌之前的水準,也未將部位轉回近月期貨,導致多數基金無法充分反映近月期貨的漲幅,讓投資人產生質疑。

深究其因,除了在技術上有窒礙難行的困難外,也有部分源於基金公司在期貨ETF整體投資策略上的調整。

首先,由於油價大幅波動時期,CME也會隨價格風險調整期貨交易原始保證金,如今年5月13日WTI原油期貨的原始保證金,由3月初的3,850美元/口左右暴升至13,200美元/口,導致基金公司在堅守安全水位的保證金維持率下,即便剩餘資金全部購入期貨合約,也無法達到發行時預設的曝險倍數。舉例來說,假設當時WTI原油期貨價格為10美元/桶,一口原油期貨為1,000桶下,一口合約價值為10,000美元,如原始保證金為3,850美元/口,表示其槓桿倍數為2.6倍,但當保證金調升至13,200美元/口時,槓桿倍數即降至0.75倍。

其次,被動型基金追蹤標的是指數而非原油期貨價格,例如UCO追蹤指數標的為「Bloomberg WTI Crude Oil Subindex」日報酬的兩倍,而基金公司最重要的功能便是透過部位調整,盡可能貼近指數走勢減少追蹤誤差。但4月21日負油價出現當日,UCO如維持追蹤指數的兩倍報酬率,將導致超額損失出現,基金公司遂放棄追蹤指數走勢,但卻也造成後續指數和基金漲幅不一致的現象。

再加上自CME宣布WTI原油期貨負油價機制後,與其連結的所有相關金融產品投資策略,皆作了全面性的檢討與轉變。就目前全球發展趨勢觀之,公募原油基金在有效控管風險及保障資產永續的前提下,減少持有近月期貨部位勢必成為WTI原油期貨ETF的常態。因此,未來原油期貨交易將出現策略性的分流,如基金不再以大比例持有近月期貨後,金融市場上原油投機性交易人為賺取最大價差,將以期貨市場直接交易近月期貨為主要手段。

轉眼間,今年4月金管會為因應原油市場劇烈波動,宣布期貨信託基金暫行豁免清算的規定,將於9月30日到期。惟目前國際油價縱見回穩,卻仍離疫情前的水準甚遠,使國內相關原油ETF的前途,再次受到市場關注。而前述負油價帶來的長短期影響,必將導致基金波動度大幅下滑,基金公司未來宜重新思考產品定位、設計更完備的新商品以繼續服務投資人;投資人也應在價格波動巨大的商品市場已出現結構性轉變後,重新深入了解新的市場風貌。

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