近期大陸國企債信違約的隱憂

圖/中新社
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企業債務違約在中國已不是新鮮事,特別是今年在新冠肺炎疫情肆虐下,企業營運風險更大幅提高。但當家大業大的國企(SOEs)也開始出現債務違約情事,如中國最大煤炭集團之一的永城煤電控股集團,問題就不能等閒視之了。

具體地說,自2014年中國人民銀行(人行)打破剛性兌付的不成文規定後,公司債違約的情況即逐年攀升,違約金額由2014年的13億人民幣遽升到2019年的1,443億人民幣。2020年受到疫情衝擊,企業營運更是雪上加霜,截至今年11月底,中國公司債違約件數合計已達212件,違約餘額規模達到2,324億人民幣,雙雙來到史上新高。

然而,人行在確保不發生系統性風險的前提下,穩步打破剛性兌付,除順應市場機制,讓違約自然發生外,同時宣揚投資有風險、責任應自負的投資理念,以健全債信市場之舉,本是中國經濟發展的必要之惡。但不同於過去公司債違約主要為民企,今年新增違約主體已開始在國企之間傳導。2020年國企(含地方國企和央企)違約債券91件,違約餘額規模達到1,087億人民幣,占違約餘額總規模近半(47%)且創下歷史新高。值得注意的是,除了永城煤電之外,還有華晨、天津房地產集團、紫光集團等大型國企也首次出現債務違約。

國企公司債相繼違約,帶來一系列連鎖反應,如初級市場被迫大規模取消發債或推遲發行;次級市場則因風險溢酬升高,債券價格大跌,融資成本因而走高。在此情況下,民企融資利率也進一步墊高,而資金成本上升又令違約壓力增高,形成惡性循環,讓中國企業債信違約問題再度受到市場高度關注。

那麼,近期國企違約率大增,是否可直言中國將發生大規模系統性債務危機?目前看來,還言之過早,原因有三:一是今年截至11月底,中國公司債市場違約率雖達到1.107%,但仍是全球主要國家中最低者,也低於穆迪統計的全球企業債違約率1.6%的平均值;二是當前在全球維持寬鬆貨幣政策環境下,企業融資成本甚低,且人行為因應逐漸攀升的債信違約壓力,也不斷釋出流動性,如12月15日人行再度宣布開展9,500億人民幣的中期借貸便利(MLF)操作,不僅遠超過12月到期量6,000億人民幣,單日操作規模更創下新高紀錄,為市場注入大量流動性;三是2020年中國仍是主要經濟體中,經濟成長表現最佳者,是以短時間發生系統性債務危機的可能性不大。

即使如此,中國企業的債務問題仍會為經濟帶來下行風險。美國聯邦準備銀行堪薩斯分行的一份研究報告指出,對企業投資來說,過高的槓桿水準是一個重大的、長期的逆風。實證研究證實,雖然在經濟復甦階段,企業債務的提升將有助其增加投資,進而提升經濟成長動能。但隨著債務槓桿的持續累積,若最終債務總額超出了未來償債能力,將形成債務積壓(Debt Overhang),而槓桿率過高的企業也將迫使公司決策傾向更高報酬、更高風險的投資機會,導致企業違約風險不斷攀升。

至於,當前中國是否存在債務積壓的問題?論者眾說紛紜,但答案其實昭然若揭,此從2016年中國國家主席習近平宣示進行供給側改革可見一斑。在供給側改革大旗下,三去一降一補(去產能、去庫存、去槓桿、降成本和補短板)成為疫情爆發前中國經濟結構調整的主軸,顯示北京當局早已認知到中國債務槓桿過高,會形成抑制長期經濟成長動能的風險。只是,中國政府於2016年起推動的去槓桿步伐在今年因疫情而中斷,人行為對抗疫情所推出的大量寬鬆政策,又讓槓桿率再度大幅攀升。因此,對北京當局而言,2021年槓桿的去化與否將成為未來中國經濟成長能否永續的關鍵。倘若放任市場流動性持續氾濫、槓桿比率繼續攀升,讓債務違約的情況不斷擴散,對整體經濟將造成長期的負面影響,甚至陷入以債養債的泥淖,最終將不可避免地發生系統性債務危機。

另一方面,去槓桿雖可強化企業長期經營體質,但對短期經營績效及整體經濟成長卻具有抑制效果。因為槓桿去化將制約企業融資,進而壓縮企業投資動能,同樣對經濟產生負面的影響。根據過去經驗,自2015年底習近平宣示進行供給側改革後,M2貨幣供給年增率由2015年底的13.3%逐年下降至2019年底的8.7%;同期間,中國固定資產投資年增率也由8.1%降至5.4%。其中,國有企業投資年增率更由18.7%遽降至6.8%。

綜上,今年中國因疫情控制得宜,經濟成長表現成為主要國家中的佼佼者,但2021年,除了高基期影響外,在控制債務風險、去槓桿成為必然的情況下,快速擴張的社會融資增速也將迎來轉折點。也就是說,評估2021年中國經濟展望時,既要持續追蹤疫情控制成效,更應考慮其去槓桿過程對投資的影響及短期經濟的負面衝擊。

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