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台灣發展證券型代幣市場的生態剖析

虛擬通貨蓬勃發展,發行證券型代幣的募資平台,已成為各國在拓展數位金融市場的重點發展領域。圖/取自Pixabay網站

文/沈高毅 文化大學財務金融學系教授、亞太區塊鏈發展協會金融科技委員會召集人

隨著虛擬通貨的蓬勃發展,發行證券型代幣(Security Token Offerings, STO)的募資平台,已成為各國在拓展數位金融市場的重點發展領域。STO是建構在區塊鏈技術上的融資途徑,雖然其財務面本質類似發行證券(或債券)融資,但從區塊鏈技術所發展的數位金融生態,卻與傳統資本市場的運作特性不同。

首先,STO主要的募資對象,應該是已透過虛擬通貨買賣不同代幣(例如比特幣)的投資人,或稱為「幣圈」的投資者。這群投資者在缺乏各國政府的監理下,仍信任交易相關資訊以及本身持有虛擬通貨的價值。信任的基礎,建構在運用區塊鏈技術加密編碼的分散式帳本機制。在心態上,幣圈投資者並不依賴各國政府金融法規的保障,他們也願意承擔較高的風險。雖然與STO不盡相同,但參考近年國際的市場交易資訊,各種吸引幣圈的首次虛擬代幣發行(Initial Coin Offerings, ICO),大多僅透過網站上的營運計畫書,就在缺乏完整財務報表揭露與營運成果的情況下,獲得幣圈資金投入。參考資誠聯合會計師事務所的報告,近三年重量級ICO的發行紀錄中,前10大募資金額的ICO案,幾乎都屬於金融科技、區塊鏈應用或物聯網等高技術含量的募資計畫(募資案金額約介於1.5億美元到40億美元之間)。幣圈投資者願意忍受高風險,也傾向相信本身判斷技術價值的能力,在投資偏好上與創業投資(Venture Capital)或天使投資人(Angel Investor)相近。

其次,在傳統首次公開發行(Initial Public Offerings, IPO)市場,承銷商聲譽對投資大眾具有一定程度的參考性。透過具有高信譽的承銷商輔導,通常代表定價相對合理,以及後續還有上漲潛力及流動性。然而,在STO的發行市場,承銷商的影響相對有限。一方面因STO尚處於萌芽階段,法規面還未完善,傳統大型證券商尚處於觀望階段。另一方面,STO長期成敗有賴廣大幣圈投資者的參與,才能維持證券型代幣在市場上的流動性。由此角度出發,大型國際虛擬通貨交易所反而較具有指標意義,因為這些交易所才是幣圈投資者聚集與信任的重心。換言之,最後能在具有充沛流動性的虛擬通貨交易所掛牌,才是STO能夠順利募資的關鍵因素。

基於以上對虛擬通貨市場特性的觀察,我們可回頭檢視當前STO的政策方向。在今年九月中,櫃買中心提出了台灣具證券性質虛擬通貨的管理規劃。在現有框架中,櫃買中心直接監管的對象為「交易平台業者」。由於STO未來可能需要面對複雜的金融監理與具備輔導承銷知識,這裡所提的交易平台業者,櫃買中心很可能預設為具有投入意願的「證券商」。現有證券商進入STO市場最快的作法,應該是與掌握區塊鏈底層技術的虛擬通貨交易平台業者聯盟。這種結盟策略,除了能讓證券商降低建置區塊鏈底層平台的成本、強化資安風險管理,也能接觸交易平台現有的幣圈投資者。

然而,在目前的規劃中,卻有幾個值得深思的問題點。對於募資者,目前要求僅能透過單一平台募資。若要符合「低度監管」的豁免資格,STO募資金額不得超過新台幣3,000萬元(若超過此額度,則需要進入「金融監理沙盒」,不確定性高)。募資者也僅能發行「分潤型」或「債權型」的STO,尚未開放「股權型」STO。在投資人方面,交易帳戶需採「實名制」管理,並僅能採用新台幣結算。投資人資格還必須符合「境外結構型商品管理規則」所定義的專業投資人;自然人身份在每個STO投資案的參與上限為新台幣30萬元,法人則不受限。雖然這些規範出自保障投資大眾的美意,但可能反而抑制了台灣STO的發展潛力。

由於幣圈投資者願意承擔高風險,偏好參與高技術含量、具有發展潛力的新創投資,若低度監管的STO募資上限僅為新台幣3,000萬元,在財務上應該難以扶植起具有國際競爭力的新創事業。對於專業的機構投資者,這個額度缺乏足夠誘因。若透過私募,反而不受投資金額限制,並可直接以股權形式參與。更重要的是,若採實名制並限制只能以新台幣結算,將無法接軌國際大型的虛擬通貨交易所。國際幣圈的投資者將受重重限制,難以直接參與在台灣發行的STO。對於需要後續流動性的STO募資案,這或許才是最大的挑戰。
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